Для случаев возрастающих во времени денежных потоков коэффициент капитализации будет всегда больше ставки дисконта. Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования для оценки недвижимости в условиях кризиса. Метод связанных инвестиций

Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев Е.И., Юн Г.Б.

Глава 6. МЕТОДИКА ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

6.5. Соотношение ставки дисконтирования и коэффициента капитализации

Для более четкого различия двух методик оценки предприятий, составляющих группу доходного подхода - методики капитализации и методики дисконтирования - необходимо помнить: в первом случае капитализируется стабильный поток дохода, равный, как правило, чистой прибыли или чистому доходу или потенциальным или фактическим дивидендам; во втором случае дисконтируются различные виды денежного потока. Надо также учитывать соотношение ставки дисконтирования и коэффициента капитализации (ставки капитализации).

Капитализация - это превращение потока дохода в показатель стоимости путем деления (или умножения) определенного некоторым образом стабильного потока дохода на параметр, называемый коэффициентом капитализации (или мультипликатором).

Коэффициент капитализации (ставка капитализации) - это делитель, используемый для перевода потока дохода в расчетную стоимость.

Например, предприятие имеет стабильный поток ежегодного чистого дохода в размере 10 млн. руб. Необходимо определить стоимость этого предприятия, если коэффициент капитализации составляет 0,25 (т.е. ожидаемая ставка дохода на инвестиции составляет 25%).

Решение заключается в делении чистого дохода (10 млн. руб.) на коэффициент капитализации 0,25. Получаем, стоимость оцениваемого предприятия равной 40 000 тыс. руб. (10 000 000/0,25).

Коэффициент капитализации (и методика капитализации) применяется, как правило, для оценки предприятий со стабильным ежегодным чистым доходом. В методике капитализации дохода определяется величина чистого дохода (чистой прибыли плюс амортизационные начисления потенциальных или фактических дивидендов) за первый прогнозный (после даты оценки) год. Предполагается, что данная величина чистого дохода сохранится во все будущие годы функционирования предприятия. Эта величина чистого дохода с помощью коэффициента капитализации превращается в стоимость оцениваемого предприятия.

Ставка дисконтирования (ставка дисконта) - это ставка дохода, используемая для перевода серии сумм будущих доходов в текущую стоимость.

Например, необходимо оценить предприятие по которому прогнозируется следующий нестабильный денежный поток чистого дохода: в первый год - 10 млн. руб.; второй год - 11 млн. руб.; третий год - 12 млн. руб.; во все последующие годы функционирования предприятия, т.е. в остаточный период - 13,5 млн. руб.; ставки дисконтирования (ожидаемая ставка дохода) равна 30%.

Стоимость предприятия (СПр) во втором примере, как и в первом, составила 40 млн. руб.

Таким образом, мы получили одинаковую стоимость двух предприятий с разными значениями чистых доходов при использовании различных значений коэффициента капитализации и ставки дисконтирования.

Для экспертов-оценщиков важно различать термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент дисконтирования» (или коэффициент текущей стоимости).

Вернемся к рассмотрению соотношения коэффициента капитализации (ставки капитализации) и ставки дисконтирования.

Если поток чистого дохода (или другого показателя дохода, например, денежного потока) остается постоянным в течение неограниченного периода времени, коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования.

Если поток чистого дохода (или другого показателя дохода) имеет стабильный рост (т.е. увеличивается с постоянными темпами роста) на неограниченном временном периоде (пока функционирует предприятие), то соотношение между ставкой дисконтирования (Кд) и коэффициентом капитализации (Кк) определяются следующими формулами:

Знание соотношения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации (ставки капитализации) позволит экспертам-оценщикам лучше понять сущность методик оценки предприятий, основанных на доходном подходе.

Чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

CAMP (Модель оценки капитальных активов)

WACC (Модель оценки средневзвешенной стоимости)

Кумулятивное построение

APT (Модель арбитражного ценообразования)

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле: R = d - g

где R - ставка капитализации, d - ставка дисконта, g - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод прямой капитализации денежных потоков

Ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих (отчетных)

Будущие ДП компании могут быть определены достаточно достоверно и в последний год прогнозного периода будет положительным

Прогнозируемые ДП компании не будут отрицательными в течение прогнозируемого периода согласно предположениям

Доходы владельцев компании могут быть установлены с достаточной определенностью

Компания является потенциальным объектом приобретения другими компаниями

Имеется достаточно надежных данных для суждения об ожидаемой динамике прибыли

Уровень текущих доходов может дать приближенное представление о будущих доходах

Показатели прибыли компании устойчиво положительные

Оценка стоимости компании учитывает премию за контроль

Стоимость НМА значительна, и она генерирует существенную часть доходов компании

Труд обеспечивает значительную часть добавленной стоимости

Прибыль признается более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств

Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки и их сопоставлении с текущими затратами с учетом факторов времени и риска.

Доходный подход предусматривает использование метода капитализации и метода дисконтированных денежных потоков.

Преимущества доходного подхода оценки бизнеса

Учитывает будущие изменения доходов, расходов.

Учитывает уровень риска (через ставку дисконта).

Учитывает интересы инвестора.

Недостатки доходного подхода оценки бизнеса

Сложность прогнозирования будущих результатов и затрат.

Возможно несколько норм доходности, что затрудняет принятие решения.

Не учитывает конъюнктуру рынка.

Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность предприятия, позволяет учесть риски отрасли и предприятия. Однако этот метод мало пригоден для быстрорастущих компаний.

Главное достоинство метода дисконтирования : точнее всего определяет рыночную стоимость предприятия.

Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развитии рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов. Его использование затруднено из-за сложности проведения достаточно точного прогнозирования.

Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий.

Метод капитализации доходов – подход оценки стоимости бизнеса или инвестиционного проекта на основе приведения доходов к единой стоимости. Метод применяется для экспресс оценки стоимости бизнеса, инвестиционных проектов и недвижимости, а также для проведения сравнения о определения более инвестиционно привлекательных объектов. В данной статье мы сделаем акцент на разбор метода капитализации доходов для оценки бизнеса или уже существующего инвестиционного проекта.

Преимущества и недостатки метода капитализации доходов

Рассмотрим преимущества и недостатки метода оценки бизнеса на основе капитализации его доходов в таблице ниже ↓.

Преимущества

Недостатки

Позволяет сравнить на основе доходов инвестиционную привлекательность бизнеса или инвестиционного проекта

Простота проведения расчета

Применяется для развитых, крупных компаний, которые имеют достаточное количество финансовых данных для точного прогнозирования будущих доходов и темпа роста

Применим при стабильно функционирующем предприятии (бизнесе), когда можно корректно прогнозировать будущие денежные поступления и доходы.

Не подходит для оценки венчурных проектов и стартапов, которые не имеют денежных потоков совсем, еще не создали устойчивую сбытовую сеть и равномерные поступления доходов

Объекты оценки находятся на модернизации и реконструкции

Не походит для оценки бизнеса с убытками

Не подходит для оценки бизнеса с активным реинвестированием и изменчивым темпом роста

Из-за того что на практике сложно получить постоянные финансовые данные, поэтому в оценке чаще применяют метод дисконтирования денежных потоков.

Следует заметить, что метод капитализации доходов для оценки бизнеса является разновидностью метода дисконтирования денежных потоков с условием того, что темп роста доходов постоянный.

Формула расчета стоимости компании методом капитализации

Формула расчета капитализации доходов имеет следующий вид:

V (англ. value ) – стоимость бизнеса (проекта);

I (англ. income ) – доход;

R – ставка капитализации.

В таблице ниже более подробно описано как рассчитать показатели модели ↓.

Показатель модели	Описание	Измерение	Особенности применения
	Стоимость бизнеса		Показывает рыночную стоимость имущества компании
	Доход		Рассчитывается на основе показателей отчета о финансовых результатах (форма №2). Доход может быть следующих видов: · Выручка от реализации продукции / услуг · Чистая прибыль компании (стр. 2400) · Прибыль до уплаты налогов (стр. 2300) · Размер дивидендных выплат · Денежные потоки Данные показатели берутся на текущую дату оценки, если они сильно менялись за последние года, то усредняют за несколько лет (3-5 лет)
	Ставка капитализации		Необходимо определить метод расчета коэффициента. Он зависит от того для какого периода данных будет расчет (по ретроспективным или прогнозным данным дохода)

Как видно из таблицы, для проведения оценки необходимо определить какой будет выбран доход для капитализации: чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов или прибыль от дивидендных выплат. На следующем этапе необходимо выбрать метод расчета ставки капитализации и получить ее оценку.

Какой вид дохода выбрать для оценки?

Выбор того или иного вида дохода зависит от того с каким другим бизнесом проводится сравнение и какая финансовая отчетность имеется. Если предприятия располагают только

выручкой от продаж, то данный показатель берется за капитализируемую базу. Можно выделить, что в оценке может использоваться различные виды данных ↓.

Вид данных	Направление применения
Ретроспективные данные (исторические)	Для оценки существующих компаний с финансовой отчетностью за несколько последних лет. Используются исторические значения дохода (чистой прибыли) предприятия за прошедшие периоды (3-7 лет). Данные усредняются и корректируются с учетом инфляции на текущий момент.
Прогнозные данные	Применяется для оценки будущей стоимости инвестиционного проекта и его инвестиционной привлекательности. Используются ретроспективные данные для прогнозирования будущих значений прибыли. Глубина прогноза, как правило, составляет 1-3 года.
Комбинирование ретроспективных и прогнозных данных	Применяется для оценки инвестиционной привлекательности предприятия. Используются и как ретроспективные данные, так и прогнозные.

Какой показатель дохода использовать в модели для расчета базы?

Рассмотрим, какие показатели дохода выбираются для оценки бизнеса.

Выручка применяется, как правило, для оценки предприятий в сфере услуг.

Чистая прибыль используется для оценки крупных компаний.

Прибыль до уплаты налогов применяется для небольших предприятий, чтобы исключить влияние федеральных и региональных льгот и субсидий в формирование дохода.

Доходы в виде дивидендных выплат применяются для оценки компании с обыкновенными акциями на фондовом рынке.

Денежные потоки используются для расчета капитализированной базы для компаний, у которых преобладают основные средства. При этом может быть использован поток только от собственного капитала или инвестиционного (собственный + заемный).

После выбора дохода необходимо его скорректировать – на текущие цены, для этого может использовать изменения значения потребительских цен из статистики Росстат, и также необходимо исключить доходы и расходы от активов, которые имели разовый характер и в будущем не будут повторяться.

Доходы / расходы полученные от продажи / покупки основного актива.
Внереализационные доходы / расходы: страховые выплаты, потери от заморозки производства, штрафы и пени по судебным искам и т.д.
Доходы от активов не относящиеся к основной деятельности компании.

Методы расчета ставки капитализации

Ставка капитализации – текущая норма доходности капитала бизнеса. Ставка капитализации представляет собой стоимость капитала (имущества) на момент оценки.

Расчет по методу рыночной экстракции

Данный метод применяется для расчета стоимости бизнеса на основе существующих сделок на рынке по продаже / покупке таких же видов бизнеса. При этом необходимо знать показатели дохода у продаваемых бизнесов или проектов. Способ применяется для тиражируемого бизнеса, например для франшизы.

Коэффициент капитализации рассчитывается по следующей формуле:

R – ставка капитализации;

V – стоимость компании;

I ai – размер дохода созданный i-й компанией аналогом;

V ai – стоимость продажи на рынке i-й компании;

n – количество аналогичных компаний.

Расчет коэффициента как среднерыночная цена проданных компаний довольно трудоемкий процесс и часто может быть нехватка финансовых данных по доходам или объему сделок аналогичных предприятий. Второй способ расчета на основе ставки дисконтирования более распространен на практике.

Расчетный метод определения коэффициента капитализации

При использовании данного метода необходимо рассчитать ставку дисконтирования. Коэффициент капитализации будет равен разнице между нормой прибыли и средними темпами роста доходов (чистой прибыли). Более подробно про способы расчета ставки дисконтирования читайте в статье: → « ». Формулы расчета следующие:

Формула №1

Формула №2*

R – ставка капитализации;

на основе прогнозируемой доходности );

R – ставка капитализации;

r – ставка дисконтирования (норма прибыли);

g – прогнозируемые средние темпы рота доходов компании (на основе ретроспективных данных дохода ).

*можно заметить что вторая формула соответствует .

Наиболее часто применимы следующие методы оценки ставки дисконтирования:

(CAPM, модель Шарпа) и ее модификации.
Метод кумулятивного построения.

Какое отличия ставки капитализации и ставки дисконтирования?

В таблице ниже представлены различия между понятиями ставки дисконтирования и ставки капитализации ↓.

Пример расчета стоимости компании в Excel для ПАО «КАМАЗ»

Для практики рассмотрим оценку стоимости компании ПАО «КАМАЗ» в Excel. Для этого необходимо получить финансовую отчетность функционирования предприятия за последние несколько лет. Для этого можно зайти на официальный сайт компании. Возьмем 2015 год 1 и 2 квартал. Из-за того что чистая прибыль имеет высокую волатильность, то возьмем изменение выручки предприятия и определим средний темп ее роста.

Темп изменения выручки (g) = LN(C6/B6)

Средний размер выручки =СРЗНАЧ(B6:C6)

На следующем этапе необходимо рассчитать ставку дисконтирования. Так как ПАО «КАМАЗ» не имеет достаточно волатильных акций на фондовом рынке, то для расчета нормы дисконта можно применить кумулятивный метод оценки. Для этого необходимо оценить риски по следующим направлениям ⇓.

Вид риска	Интервал оценки, %	Параметры риска	Значение оценки для предприятия, %	Пояснение к оценке
Безрисковая ставка *		Доходность по облигациям ОФЗ ЦБ РФ	8,5	—
Ключевая фигура, качество и глубина управления		Распределенность управленческих решений		Структура управления распределена между 11 членами совета директоров
Размер предприятия и конкуренция на рынке		Оценка размера предприятия (микро, среднее, крупное) и характерное для них влияние конкурентного риска на рынке		ПАО «КАМАЗ» относится к крупных и стратегическим предприятиям, уровень риска конкуренции низкий
Финансовый анализ компании		Оценка финансового состояния предприятия и структуры заемных и собственных средств		Финансовое состояние предприятия не стабильное: высокая доля поддержки государства (субсидии), высокая доля заемного капитала, выручка имеет неравномерное поступление
Товарная и территориальная диверсификация		Оценка ассортимента продукции и сбытовой сети		Предприятие имеет контракты с международными партнерами, функционирует как на региональном так и на международном рынке. Ассортимент продукции широкий
Диверсификация клиентуры (объем рынка)		Оценка спроса на рынке на производимую продукцию, количество потенциальных клиентов и объем рынка		Развит ка корпоративный так и потребительский сегмент потребления
Устойчивость прибыли		Оценка факторов формирования выручки и чистой прибыли предприятия. Прогнозирование направления изменения		Наблюдается положительный тренд роста чистой прибыли за последние 4 года. Поступление прибыли неравномерно. Высокий процент изменение прибыли
∑ Итого ставка дисконтирования:

*безрисковая процентная ставка берется как доходность государственных облигаций ОФЗ (см. → изменение доходности) или доходность высоконадежных вкладов в ПАО «Сбербанк» с кредитным рейтингом А3.

Коэффициент капитализации = ставка дисконтирования — средний темп роста

Коэффициент капитализации = 18-15 = 3%

Стоимость компании = D6/C8

Стоимость компании составила 486508123 тыс. руб.

На рисунке ниже рассчитаны основные показатели для оценки стоимости компании ⇓.

Выводы

Метод капитализации дохода применяется для оценки компаний с устойчивыми денежными поступлениям за период 5 и более лет. В ситуации высокой конкуренции прибыли компаний имеют сильную волатильность, что затрудняет адекватное применение данного метода. Также подход имеет множество корректировок дохода и экспертных решений в оценке рисков, что делает его субъективным в принятии решений. Наибольшую точность метод имеет при рыночной оценке коэффициента капитализации и стоимости компании в сопоставлении с аналогичными.

(В рамках подготовки к квалификационному экзамену оценщиков)

Доброго времени суток, уважаемый читатель!

Поскольку данный вопрос обсуждается довольно часто, мы решили внести свои разъяснения.

Итак, первое, что нужно знать про ставку дисконтирования и ставку капитализации- практически во всех материалах, с которыми нам пришлось ознакомиться под определение ставки дисконтирования и ставки капитализации закладывается чисто математическая платформа, которая ничего не разъясняет с экономической точки зрения. Если брать историю происхождения термина, то термин — ставка капитализации впервые прозвучал в экономике, если более точно, то в разделе экономического анализа, а еще точнее, в разделе финансового анализа.

Заодно напомним, что цель финансового анализа - характеристика финансового состояния предприятия, компании, организации.

Задачи финансового анализа:

Анализ активов (имущества).
Анализ источников финансирования.
Анализ платежеспособности (ликвидности).
Анализ финансовой устойчивости.
Анализ финансовых результатов и рентабельности.
Анализ деловой активности (оборачиваемости).
Анализ денежных потоков.
Анализ инвестиций и капитальных вложений.
Анализ рыночной стоимости.
Анализ вероятности банкротства.
Комплексная оценка финансового состояния.
Подготовка прогнозов финансового положения.
Подготовка выводов и рекомендаций.

Для начала напомним, что такое капитализация:

Капитализация : преобразование средств (части чистой прибыли или всей прибыли, дивидендов и пр.) в добавочный капитал, добавочные факторы производства (такие, как средства труда, предметы труда, рабочая сила и т. д.), в результате чего достигается увеличение размера собственных средств. Оценка стоимости фирмы проводится на основе: ежегодно получаемой прибыли, её основного и оборотного капитала, рыночной стоимости её акций и облигаций.

Частным случаем капитализации является капитализация недвижимости:

Капитализация недвижимости, если говорить коротко, это стоимость недвижимого имущества, которая под влиянием различных факторов, может расти или падать. На капитализацию недвижимости значительное влияние оказывают такие характеристики, как местоположение объекта, техническое состояние и функциональное назначение.

Недвижимость – это товар, отличающийся от прочих своей фундаментальностью и основательностью. За время своего существования недвижимое имущество постепенно изнашивается. Именно процент износа и определяет техническое состояние объекта, а значит, и непосредственно влияет на его капитализацию. И это объяснимо, происходит снижение потребительских свойств здания или сооружения, объект становится менее пригодным к эксплуатации в заданных условиях. Соответственно уменьшается первоначальная стоимость недвижимого имущества.

Теперь перейдем непосредственно к коэффициенту капитализации:

Коэффициент капитализации (capitalization ratio) – это показатель, сравнивающий размер долгосрочной кредиторской задолженности с совокупными источниками долгосрочного финансирования, включающими помимо долгосрочной кредиторской задолженности собственный капитал организации. Коэффициент капитализации позволяет оценить достаточность у организации источника финансирования своей деятельности в форме собственного капитала.

Коэффициент капитализации входит в группу показателей финансового левериджа – показателей, характеризующих соотношение собственных и заемных средств организации Данный коэффициент позволяет оценить предпринимательский риск. Чем выше значение коэффициента, тем больше организация зависима в своем развитии от заемного капитала, тем ниже финансовая устойчивость. В то же время, более высокий уровень коэффициента говорит о большей возможной отдачи от собственного капитала (более высокая рентабельность собственного капитала). Данный коэффициент рассматривается, как один из важнейших показателей работы компании, как с позиции инвестора, так и с позиции кредитора. Для целей оценки, коэффициент капитализации также является одним из основных инструментов расчетов.

Расчет (формула)

Коэффициент капитализации рассчитывается как отношение долгосрочных обязательств к сумме долгосрочных обязательства и собственного капитала организации:

Коэффициент капитализации = Долгосрочные обязательства / (Долгосрочные обязательства + Собственный капитал)

Коэффициент капитализации – важный показатель финансового левериджа компании, отражающий структуру источников долгосрочного финансирования. В данном случае капитализация компании (не путать с рыночной капитализацией) рассматривается как совокупность двух наиболее устойчивых пассивов – долгосрочных обязательств и собственных средств.

Второе- очень часто, существует путаница между понятиями ставки дисконтирования, коэффициентом капитализации, коэффициентом финансового левериджа, коэффициентом финансового риска, нормой доходности капитала, ставкой доходности инвестиций, доходность альтернативного проекта(во всех случаях надо четко понимать, что это не реализованная, а желаемая доходность!), еще встречается формулировка ставка доходности на капитал и т. д.. Так вот надо понимать, что все эти определения- зачастую используются, как синонимы.Почему это происходит? Вот один из примеров возникновения такой путаницы:

Балансовую и чистую прибыль предприятия можно определить посредством ставки доходности по выбранной прибыли. В свою очередь, ставка доходности – это параметр, который характеризует объем прибыли компании или активность ее поступления на баланс предприятия. Если в период деятельности предприятия не наблюдается роста или сокращения производства, то ставка доходности остается на прежнем уровне. Соответственно, коэффициент капитализации будет равен ставке доходности . Если же последний показатель будет меняться, то изменится и параметр капитализации.

Если попытаться объяснить материальный смысл ставки дисконтирования, он представляется весьма простым, а именно-

Существуют типовые ситуации, в которых надо найти изменение стоимости денег во времени, т. е. лежит, допустим сегодня у нас в кармане 10 тысяч рублей про запас, так сказать, а через год эти денежки уже немного обесценились и представляют эквивалент сегодняшних 9 тысяч рублей. Таким образом мы видим, что стоимость нашей «заначки» уменьшилась на 10%. Так вот в данном случае эти 10% и есть ставка дисконтирования для нашего случая(именно для нашего случая, т.к. для каждого случая своя ставка дисконтирования, надо всегда помнить, что это расчетная величина). Могла бы быть и обратная ситуация- лежали наши денежки, лежали, в нашем кармане целый год(в японские йенах, к примеру), достали мы их, а курс изменился в отношении к рублю РФ на те же 10% вверх, может такое быть?- запросто. Вот и получили мы вместо 10 тыс. руб. теперь сколько? — правильно — 11 тыс. руб. и в данном случае какова была ставка дисконтирования? — верно опять все те же почти 10 %(точне 9,09%), но называлась бы она теперь уже ставка или коэффициент капитализации или ставкой дохода на инвестиции и т. д. для случая пересчета из 10 тыс. в 11тыс., а для случая пересчета из 11 тыс в 10 тыс. применялся бы термин ставка дисконтирования.

Таким образом под экономическим пониманием ставок капитализации и дисконтирования, как правило подразумеваются ставки двух типов изменения стоимости-либо в сторону увеличения, либо в сторону уменьшения, денег или их эквивалентов(недвижимости, акций и любых других видов ценных бумаг и видов активов). В некоторых случаях, касающихся случаев оценки недвижимости доходным подходом, а именно случаев применения методов прямой капитализации, под ставкой капитализации понимается сумма ставки дисконтирования(доходности инвестиций и пр.(желаемой или приемлемой!) и некой суммы, которую неплохо бы возвратить инвестору в счет изнашивающегося со временем актива. В этой ситуации возможны три варианта развития событий- ставка капитализации будет меньше ставки дисконтирования, равна ей или ставка капитализации будет больше ставки дисконтирования. Все это будет зависеть от экономической ситуации в стране и в данном секторе экономики. Одновременно же, в случае оценки земельного участка любой категории земель и с любым назначением, ставка капитализации также используется, но в этом случае никакого возврата капитала учитывать не нужно(он и так будет возвращен при продаже полностью, т. к. земля является нестареющим активом), поэтому ставка капитализации будет равна ставки доходности на капитал-это еще один пример возникновения синонимических определений.

При использовании метода капитализации в доходном подходе, рассчитывается ставка капитализации. Она также, как и ставка дисконтирования отражает желаемую или приемлемую доходность вложения и в зависимости от объекта оценки имеет разные составляющие. Суть расчета стоимости на основании данной ставки заключается в нахождении кратности, на которую нужно умножить чистый годовой доход. Т.е. если приемлемая доходность должна быть высокой, то это как правило коррелирует с высоким риском вложений, либо с высокой скоростью изнашиваемости актива(объекта оценки), либо и с тем и другим одновременно, следовательно стоимость такого актива с позиции инвестора должна быть ниже, поэтому мы видим, что по существующей методике расчета деление на ставку капитализации являет собой не что иное, как установление обратно пропорциональной кратности, которая в результате позволит оценить актив, как более дешевый и наоборот.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков, используется понятие ставки дисконтирования, при помощи которой можно привести будущие денежные потоки, т. е. показать насколько процентов в год должны обесцениться денежные потоки следующих лет с точки зрения рынка или конкретного инвестора. Здесь намечается явный конфликт интересов и как следствие,возможное расхождение в вычислении- с позиции продавца, желающего продать актив подороже, ставка дисконтирования будет максимально занижаться, чтобы повысить текущую стоимость будущих денежных потоков, что в конечном итоге приведет к увеличению стоимости актива. С позиции покупателя, не желающего переплачивать,(т.к. за годы ожиданий будущих денежных потоков он хочет или мог бы получать приемлемую или желаемую доходность за каждый год, которая также, в зависимости от типа и качества актива соответственно будет разной) обесценивание будущих денежных потоков будет более весомым, как следствие более высокая ставка дисконтирования приведет к уменьшению итоговой стоимости актива. Таким образом ставка дисконтирования — величина субъективная и зависит от аргументов, которые оказываются более весомыми в конкретных целях и для каждого конкретного случая в отдельности.

Теперь, немного разобравшись, можно более подробно ознакомится с конкретными подходами и методами, применяемыми в оценке:

ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ

В основе доходного подхода лежит принцип ожидания, который утверждает, что стоимость объекта оценки определяется величиной будущих выгод ее владельца. Оценка доходным подходом предполагает, что потенциальные покупатели рассматривают приносящий доход объект оценки с точки зрения инвестиционной привлекательности, то есть как объект вложения с целью получения в будущем соответствующего дохода.

Доходный подход включает два метода: метод прямой капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Различаются эти методы способом преобразования потоков дохода.

При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период в том случае, если доходы от объекта стабильны или меняются с постоянным темпом прироста. При использовании метода дисконтированных денежных потоков доход от предполагаемого использования недвижимости рассчитывается нанесколько прогнозных лет и учитывается выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода. Данный метод применяется, когда доходы меняются от периода к периоду, т.е. они не стабильны.

ПВД (потенциальный валовой доход);
ДВД (действительный валовой доход);
ЧОД (чистый операционный доход);
ДП (денежные поступления) после выплат процентов за кредит.

Потенциальный валовой доход (ПВД) – доход, который можно получить от недвижимости, при 100%-ном ее использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

ПВД = S С а, (4.2)

где S – площадь, сдаваемая в аренду, м2;

С а – арендная ставка за 1 м2.

Договор аренды – основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда – предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит собственнику данного имущества. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать имущество в аренду. Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения, является Гражданский кодекс РФ (гл. 34).

Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения договора аренды:

по договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка, которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения, продается другому лицу;
если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;
передача имущества в аренду не является основанием для прекращения или отмены прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемое в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо расторжения договора и возмещения убытков.

Договор аренды здания или сооружения:

заключается в письменной форме на срок не менее одного года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации;
предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которых договор аренды считается незаключенным;
если арендатор произвел за счет собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит;
арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также вносить его в качестве вклада в уставный капитал.

Величина арендной ставки, как правило, зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.

Арендные ставки бывают:

контрактными (определяемыми договором об аренде);
рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).

Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду, что представляет собой гипотетическую сделку. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся на три большие группы:

с фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);
с переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора производится, как правило, в условиях инфляции);
с процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).

Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях корректнее применять метод дисконтированных денежных потоков.

Действительный валовой доход (ДВД) – это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:

ДВД = ПВД – Потери + Прочие доходы. (4.3)

Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. за основу берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключением следующего (период, в течение которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования (К нд) объекта недвижимости:

К нд = (Д п Т с) / Н а, (4.4)

Д п – доля единиц объекта недвижимости, по которым в течение года перезаключаются договора;

Т с – средний период в течение которого единица объекта недвижимости свободна;

Н а – число арендных периодов в году.

Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, следовательно, для расчета предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов:

общеэкономической ситуации;
перспектив развития региона;
стадии цикла рынка недвижимости;
соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

Коэффициент загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов, многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, так как значительная часть операционных расходов является постоянной и не зависящей от уровня загрузки.

К загруэки = 1 – К нд.

Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):

Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:

		П а + П нд
		ПВД

где К ндп – коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей;

П а – потери при сборе арендной платы;

П нд – потери от недоиспользования площадей;

ПВД – потенциальный валовой доход.

Помимо потерь от недоиспользования и при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие доходы, которые можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например, доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.), и не включаемые в арендную плату.

Чистый операционный доход (ЧОД) – действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):

ЧОД = ДВД – ОР. (4.7)

Операционные расходы – это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Операционные расходы принято делить на:

условно-постоянные;
условно-переменные, или эксплуатационные;
расходы на замещение, или резервы.

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

налог на имущество;
налог на землю;
страховые взносы (платежи по страхованию имущества);
заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.

К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг:

коммунальные;
на содержание территории;
на текущие ремонтные работы;
заработная плата обслуживающего персонала;
налоги на заработную плату;
расходы по обеспечению безопасности;
расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.

Расходы, не учитываемые при оценке в целях налогообложения:

экономическая и налоговая амортизация, которая рассматривается при расчетах доходным подходом как возмещение и считается частью ставки капитализации, а не эксплуатационным расходом;
обслуживание кредита является расходами по финансированию, а не операционными расходами, т.е. финансирование не должно оказывать воздействие на стоимость недвижимости (при оценке предполагается типичное финансирование для данного вида недвижимости, а влияние нетипичного финансирования должно быть исключено);
подоходный налог тоже не является операционным расходом (это налог на личный доход, который может зависеть от факторов (форма владения, состав прав собственности, налоговый статус владельца), не связанных с оцениваемой недвижимостью);
дополнительные капитальные сооружения обычно увеличивают доход, общую стоимость или продлевают экономический срок эксплуатации. Расходы, связанные с ними, нельзя относить к операционным;
предпринимательские расходы владельца недвижимости, которые не приводят к увеличению дохода, получаемого от недвижимости, тоже не относятся к операционным.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматура). Предполагается, что денежные средства резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также! процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

В случаях, когда недвижимость приобретается с привлечением заемных средств, оценщик в расчетах использует такой уровень доходов как денежные поступления до уплаты налогов.

Денежные поступления до уплаты налогов равны чистому операционному годовому доходу за вычетом ежегодных затрат по обслуживанию долга, т.е. отражают денежные поступления, которые владелец недвижимости ежегодно получает от ее эксплуатации.

Расчет коэффициента капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);
метод рыночной выжимки;
метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.

Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

компенсацию за риск;
компенсацию за инвестиционный менеджмент;
поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1) ставки дохода на капитал (ставка доходности инвестиций), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретным объектом недвижимости;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

R кап = R дох кап + R норм возвр, (4.8)

где R кап – коэффициент капитализации,

R дох кап – ставка дохода на капитал

R норм возвр – норма возврата капитала

– снижение стоимости недвижимости (изнашиваемая часть активов).

Ставка дохода на капитал (R дох кап ) строится чаще всего методом кумулятивного построения:

Безрисковая ставка дохода

Премии за риск вложения в недвижимость

Премии за низкую ликвидность недвижимости

Премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата».

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие – поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Требования к безрисковой ставке:

— доходность на наиболее ликвидные активы, для которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капитала;

— доступные для инвестора в качестве альтернативного варианта вложений.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как российскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск). Такой расчет безрисковой ставки принят в современной практике оценки, но нарушает принцип доступности инвесторов к высоколиквидным активам, поскольку российские предприятия не могут серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложение капитала в долгосрочные правительственные облигации мирового рынка. Данная безрисковая ставка активно использовалось в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот период характеризовался некритичным тиражированием западного опыта без учета российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.

Поправку на страновой риск, как правило, рассчитывают рейтинговые агентства. Но эта информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик экспертным путем может самостоятельно определить страновой риск для России по разработанным схемам, но степень субъективизма в расчетах существенно повышается.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

R н = R р + J инф + R р J инф, (4.9)

		R н – J инф
		1 + J инф

где R н – номинальная ставка;

R р – реальная ставка;

J инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов коэффициент капитализации и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – в реальном выражении.

Расчет премий за риски:

надбавка за низкую ликвидность . При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;
надбавка за риск вложения в недвижимость . В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;
надбавка за инвестиционный менеджмент . Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения для рекапитализации.

Существуют три способа расчета нормы возврата капитала ( R норм возвр ) :

прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);
возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода ни инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным методом;
возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга.

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата — ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

R норм возвр = 100% / n, (4.11)

R кап = R дох кап + * 100 / n, (4.12)

где n – оставшийся срок экономической жизни, в годах;

R дох кап – ставка доходности инвестиций, %.

Пример. Условия инвестирования:

срок– 5 лет;
R дох кап – ставка доходности инвестиций 18%;
– 100%.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 38% (18% + 20%=38%).

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

R норм возвр = SFF(п, Y), (4.13)

R кап = R дох кап + * SFF(п, Y), (4.14)

где SFF – фактор фонда возмещения SFF = Y / ((1+ Y ) n – 1) ;

Y – ставка дохода на инвестиции (R дох кап).

Пример. Условия инвестирования:

срок– 5 лет;
доход на инвестиции– 12%.
– 100%.

Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке

R норм возвр = SFF (п, Y б), (4.15)

R кап = R дох кап + * SFF ( п, Y б). (4.16)

где Y б — безрисковая ставка.

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов . Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0. Если известно снижение стоимости объекта недвижимости, то будем фонд возмещения строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Снижение стоимости недвижимости ( ), которое произойдет через п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта недвижимости.

R кап = R дох кап + * R норм возвр, (4.17)

0, если стоимость объекта оценки не изменится,

Доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,

= – доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.

Пример. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

Решение. По методу Ринга норма возврата капитала равна 20% (100% : : 5 лет) 1/2 = 10%. R кап = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 (22%).

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначальной цены недвижимости.

50%-ная потеря 0,1574097 = 0,07887.

R кап = 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887(19,87%).

Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прогнозируется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 40%.

Решение. В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12%-ной ставки дохода на инвестиции. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

R кап = R у – доля прироста SFF (п, Y ),

R кап = 0,12 – 0,4 0,15474 = 0,0581 или 5,81%.

Расчет коэффициента капитализации методом рыночной выжимки

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

где ЧОДi — чистый операционный доход i-го объекта-аналога;

Сi — цена продажи i-го объекта-аналога.

где ЧОДi – чистый операционный доход i-го объекта-аналога;

Сi – цена продажи i-го объекта-аналога.

В этом методе отдельно не учитывается возврат капитала и доход на инвестиции (табл.4.1).

Таблица 4.1.

Расчет коэффициента капитализации ( R кап ) методом рыночной выжимки

Показатель	Объект
Показатель	№1 №1	№2	№3	№4
Цена продажи, долл.	120000	90000	140000	75000
ЧОД, долл.	20750	15000	25500	12000
Общий коэффициент капитализации	0,172	0,166	0,182	0,160
Общий коэффициент капитализации
Среднее значение общего коэффициента капитализации
Среднее значение общего коэффициента капитализации	0,17

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности – информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории «непрозрачной» информации.

Расчет коэффициента капитализации методом связанных инвестиций.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается

R m = ДО / К (4.19)

где R m – ипотечная постоянная;

ДО – ежегодные выплаты по обслуживанию долга;

К – сумма ипотечного кредита.

Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле:

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

R = М R m + (1 – M) R e (4.21)

где М – коэффициент ипотечной задолженности.

Пример. Доля собственного капитала – 30%; ставка процента по кредиту – 12%; кредит предоставлен на 25 лет; ставка дохода на собственный капитал – 5%, тогда общая ставка капитализации равна:

а) ипотечная постоянная кредита, предоставленного на 25 лет под 12% годовых, – 0,127500;

б) общая ставка капитализации рассчитывается по формуле 4.21:

R = 0,7 *0,127500 + 0,3 *0,05 = 0,08925 + 0,015 = 0,10425 (10,42%).

Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:

в текущую стоимость переводится ЧОД за один временной период;
не рассчитывается цена реверсии;
коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости тремя методами:

— методом рыночной выжимки;

— методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

— методом связанных инвестиций.

Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого — предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что

применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;
метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.

4.2. Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления.

Применяется метод ДДП, когда:

предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;
объект недвижимости строится или только что построен и ввод: (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном из-за определенных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Алгоритм расчета метода ДДП.

Определение прогнозного периода.

Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

— тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

— изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

— прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход;

2) действительный валовой доход;

3) чистый операционный доход;

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),
чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,
облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода.

Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.
Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.
Капитальные вложения необходимо вычитать из чистого операционного дохода для получения величины денежного потока, поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования объекта и величину стоимости реверсии.
Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.
Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового.дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом:

ДВД = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы + Прочие доходы (4.22)

ЧОД = ДВД – ОР – Предпринимательские расходы владельца недвижимости, связанные с недвижимостью (4.23)

Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД – Капиталовложения – Обслуживание кредита + Прирост кредитов. (4.24)

Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов =Денежный поток до уплаты налогов – Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости. (4.25)

Расчет стоимости реверсии.

Реверсия – это остаточная стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования.

«Ставка дисконта – ставка процента, используемая для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».

Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь «риск – доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. Однако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора.

Теоретически ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
компенсацию за риск;
компенсацию за низкую ликвидность;
компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Связь между номинальной и реальной ставками выражается формулами Фишера.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:

1) метод кумулятивного построения;

2) метод сравнения альтернативных инвестиций;

3) метод выделения;

4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен в разделе 4.1. настоящего пособия при расчете ставки дохода на капитал в составе коэффициента капитализации методом возмещения капитальных затрат.

Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования может быть взяты:

— требуемая инвестором доходность (задается инвестором);

— ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.

Метод выделения – ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения – интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью получена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при определенных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее эффективным.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.

недвижимости

Доходный подход применяется при определении лучшего и наиболее эффективного использования (ЛНЭИ). Рассмотрим применение метода капитализации дохода при определении ЛНЭИ.

Пример. Требуется анализ наилучшего и наиболее эффективного использования нежилого помещения.

Анализ наилучшего и наиболее эффективного использования выполняется путем проверки соответствия рассматриваемых вариантов использования следующим критериям:

законодательная разрешенность;
физическая осуществимость;
финансовая осуществимость;
максимальная эффективность.

Земельный участок не находится в собственности владельца объекта оценки. Владелец нежилого помещения имеет право пользования частью участка под домом, где располагается нежилое помещения, соответственно площади этого помещения по отношению к общей площади помещений, располагаемых в доме.

Следовательно, текущее использование земельного участка является единственным законодательно разрешенным, а значит наиболее эффективным.

Переходим к анализу наилучшего и наиболее эффективного использования нежилого помещения.

Возможные виды использования нежилого помещения: офис, ресторан или кафе, магазин.

Физически осуществимое использование: Все варианты являются физически осуществимыми.

Финансово осуществимое использование: Учитывая местоположение и размеры нежилого помещения все три варианта экономически могут быть целесообразны.

Максимальная эффективность. Критерием максимальной эффективности является положительный возврат инвестируемого капитала, т.е. возврат равный или больший расходов на компенсацию затрат на содержание, финансовых обязательств и возврата самого капитала.

Таблица 4.2.

	Вариант использования	офис	Ресторан/ кафе	магазин
1.	Площадь помещения, м 2	240	240	240
2.	Рыночная ставка аренды, $/м 2 в год	200	150	126
3.	Потенциальный валовой доход, $ стр.1*стр.2	48 000	40 800	30 240
4.	Потери от недозагрузки и недосбора арендных платежей, %	25	20	8
5.	Действительный валовой доход, $ стр.3*(1 – стр.4/100)	36 000	32 640	27 821
6.	Операционные расходы, $ для магазина 210$ в месяц, для офиса и ресторана в % от действительного валового дохода	20%	15%	2520
7.	Чистый операционный доход, $ стр.5 – стр.6	28 800	27 744	25 301
8.	Коэффициент капитализации, % (обычно определяется методом рыночной экстракции)	19,75	19,75	19,75
9.	Расходы на реконструкцию или ремонт, $ Для магазина необходимо провес-ти неотложный ремонт, оцененный в 2000 $, Для офиса и ресторана необходимо провести полную реконструкцию, оцененную 120 и 100 $/ м 2	28 800	24 000	2 000
*10.*	*Стоимость собственности, $* стр.7/стр.8 – стр.9	*117 022*	*116 476*	*126106*

В большей степени финансовая осуществимость зависит от соотношения спроса и предложения и местоположения, которые определяют такие характеристики, как валовой доход, операционные расходы, потери и т.д. Величина чистого операционного дохода допустимого варианта использования должна удовлетворять требуемой норме возврата.

Использование нежилого помещение в качестве магазина является экономически более выгодным и наименее рискованным. Поскольку перепрофилирование помещения хоть и будет вести к увеличению арендных ставок, но оно повлечет недозагрузку арендных площадей во время ремонта, увеличение операционных расходов, повышенный риск недозагрузки площадей и увеличение инвестиций на сумму реконструкции.

Наилучшее и наиболее эффективное использование объекта оценки: использование в качестве магазина.

При расчете рыночной стоимости оцениваемого нежилого помещения в рамках доходного подхода будем исходить из использования объекта оценки в качестве магазина.

Рассмотрим применение метода дисконтированных денежных потоков в рамках оценки доходным подходом рыночной стоимости объекта недвижимости.

Прогнозный период равен 4 годам, дата проведения оценки – 1 января 2005 года. Денежные потоки будем рассчитывать в течение прогнозного периода 2005-2008гг. и первого года постпрогнозного периода (2009 год) для определения стоимости будущей перепродажи (реверсии).

Таблица 4.3.

№ *п/п*	*Наименование показателя*	*Примечание*	*Единица* *измерения*	*Изменение по годам*
№ *п/п*	*Наименование показателя*	*Примечание*	*Единица* *измерения*	2005	2006	2007	2008	2009
1.	Площадь, сдаваемая в аренду	по документам на объект оценки	м 2	240	240	240	240	240
2.	Арендная плата	по данным рынка	в год $/м 2	126	127,3	128,5	129,8	131,1
3.	Увеличение арендной платы в год	по данным рынка	%/год		1,0	1,0	1,0	1,0
4.	Потенциальный валовый доход	стр.1*стр.2	$/год	30240	30552	30840	31152	31464
5.	Скидка на заполняемость и неуплаты	по данным рынка, скидка выше при поиске арендатора, далее стабильна	%/год	10	5	5	5	5
6.	Действительный валовый доход	стр.4*(1-	$/год	27216	29024	29298	29594	29891
7.	Амортизационные отчисления	по данным бухгалтерии	$/год	740	740	740	740	740
8.	Остаточная балансовая стоимость	по данным бухгалтерии	$	51 282	50 542	49 802	49 062	48 322
9.	Налог на собственность	1,00 % от балансовой стоимости	$/год	513	505	498	491	483
13.	Эксплуатационные расходы за месяц	по данным объекта	$/месяц	210
14.	Изменение эксплуатационных расходов	по данным рынка, по данным объекта	%/год		5,0	4,0	3,0	3,0
15.	Эксплуатационные расходы	стр.1312	$/год	2520	2646	2621	2596	2596
16.	Неотложный ремонт	на основании сметы ремонта	$/год	2000
17.	Чистый операционный доход	стр.6- стр.9 —стр.15 –	$/год	22183	25873	26179	26508	26812
18.	Ставка дисконта (Ст.д.)	методом кумулятивного построения	%	Безрисковая ставка -7% (депозит Сбербанка),премия за вложения в недвижимость – 2.2% (по данным Ингосстраха),премия за низкую ликвидность (2.5 % экспертно),премия за инвестиционный менеджмент – 2.5% (экспертно)Ставка дисконта = 7 + 2,2 + 2,5 + 2,5 =14,2% или 0,142 (для расчетов)
19.	Коэффициент дисконтирования	1/(1+Ст.д.) п		0,8757	0,7668	0,6714	0,5879	0,5148
20.	Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода	Стр.17*	$	19425	19839	17578	15585
21.	Ставка капитализации	рассчитана методом рыночной выжимки	%	19,75
22.	Стоимость реверсии	Рассчитана методом капитализации дохода ЧОД 2009 /Ккап	$					135757
23.	Текущая стоимость реверсии	Стр.23*	$					69893
24.	Рыночная стоимость объекта	Сумма текущей стоимости денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периода	$	(19425 + 19839 + 17578+ 15585) + 69893 =

В зависимости от конкретных условий оценки коэффициент капитализации может включать два основных элемента:

On - доход на инвестиции (или ставка дохода)

Of - чистая норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка возмещения).

Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их. Можно сказать, что коэффициент капитализации включает в себя ставку дисконтирования и норму возврата капитала. Для определения ставки дохода на инвестиции On в составе коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал путем применения модели оценки капитальных активов (CAPM) или метода кумулятивного построения.

Порядок применения указанных методов приведен нами выше.

Следует отметить, что в том случае, если:

- в процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи - весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции;
- или если бизнес имеет неограниченный срок жизни и соответственно генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.

Однако в силу того, что данный метод применим при прогнозировании небольших стабильных темпов роста, ставка дохода может быть определена по следующей формуле:

оn = d - q, (11)

где оn - ставка дохода на инвестиции;

d - ставка дисконта;

Если же капитализируемая база определена на основе ретроспективных данных развития компании, то для расчета ставки дохода применяется другая формула:

оn = d - q, (12)

Где оn - ставка дохода на инвестиции;

d - ставка дисконта;

q - стабильные долгосрочные темпы роста.

Перейдем к рассмотрению порядка расчета ставка возмещения вложенных инвестиций Of. Для этого рассмотрим следующие возможные соотношения между коэффициентом капитализации R и ставкой дохода на инвестиции on:

1) R = on
2) R > on

R = on, то есть капитализация доходов осуществляется только по ставке дохода на инвестиции (on), при этом of=0.

Это соотношение, как отмечалось выше, может иметь место в следующих случаях. Во-первых, если не прогнозируется изменение в процессе эксплуатации стоимости бизнеса, возврат этой стоимости происходит в момент перепродажи бизнеса. Тогда весь поток доходов является доходом на инвестиции. Во-вторых, если бизнес имеет неограниченный срок действия, вследствие чего имеется равномерный бесконечный денежный поток.

R > on, такое соотношение появляется тогда, когда прогнозируется полная либо частичная потеря стоимости бизнеса в процессе эксплуатации. Тогда коэффициент капитализации должен обеспечить не только получение дохода на инвестиции, но и возврат (рекапитализацию) вложенных средств.

R < on, когда в процессе эксплуатации прогнозируется увеличение стоимости бизнеса, то есть цена покупки будет меньше цены перепродажи.

При этом, как и в первом случае, возврат инвестиций будет обеспечен за счет выручки от перепродажи.

Существует 3 способа определения чистой нормы возврата of:

1. метод Ринга (прямолинейный).
2. метод Хоскольда (рекапитализация по безрисковой ставке процента).
3. метод Инвуда (рекапитализация по коэффициенту доходности).

Метод Ринга предполагает, что возмещение инвестированной в бизнес суммы происходит ежегодно равными частями.

Речь идет об убывающем потоке доходов, т.к. начисление on идет на оставшуюся невыплаченную базу. Суммарные поступления уменьшаются, то есть данный метод применим для убывающих потоков с прямолинейным возвратом капитала. Метод используется для высоко рисковых инвестиций, когда нет полной гарантии дальнейшего развития бизнеса.

В этом случае of определяется следующим образом:

Of = 1 / n, (13)

где n - число периодов.

Метод Хоскольда применяется в тех случаях, когда речь идет о высоко прибыльном бизнесе и соответственно о высокоприбыльных инвестициях. Эти инвестиции привлекают других инвесторов и, следовательно, реинвестиции по той же ставке дохода, что и первоначальные инвестиции маловероятны. Поэтому в расчетах должна применяться ставка пониженной доходности. В этом случае расчет нормы возврата капитала производится по фактору фонда возмещения по безрисковой ставке. Например: приобретается объект, который сегодня дает дохода 40 %. Рассматриваемый период функционирования - 5 лет. Среднерыночный доход по аналогичным инвестициям составляет 15 %. Определить: а) коэффициент капитализации.

n = 5, on=40, of = 6-я функция, 15i, 5n = 0,1483156.

R = 0,4 + 0,1483156 = 0,5483156.

Метод Инвуда применяется в том случае, когда возврат капитала производится по фонду возмещения при той же ставке дохода, что и доходы по инвестициям. При этом доход на инвестиции равен среднерыночному доходу.

В данном случае речь идет об аннуитетном возврате капитала, когда доходность оцениваемого бизнеса соответствует среднерыночной доходности капитала.

Пример: объект инвестиций дает в год 12 %. Среднерыночная ставка дохода также дает 12 % (инвестиции относятся к безрисковым). В данном случае нет риска недополучения доходов. Период владения - 5 лет. Определить какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 100 000.

V = I/R, R = on + of,

on= 0,12, of = 6-я функция, 12i, 5n = 0,1574097.

R = 0,12 + 0,1574 = 0,2774.

V = 100000 / 0,2774 = 360490.

Соотношение R < on возможно в случае прогнозирования увеличения стоимости бизнеса в процессе его эксплуатации, то есть когда цена покупки будет меньше цены перепродажи.

Тогда возврат инвестиций обеспечивается за счет выручки от перепродажи бизнеса. В этом случае доход на инвестиции, определяемый исходя из ставки дохода на инвестиции on, будет состоять из текущего дохода и отложенного дохода в составе выручки от перепродажи бизнеса.

Чтобы учесть это, необходимо из ставки дохода на инвестиции on вычесть произведение коэффициента роста стоимости актива на фактор фонда возмещения по безрисковой ставке.

Например: Ставка доходности по объекту инвестиций 18 %. Среднерыночная ставка дохода также 18 %.. Прогнозируется увеличение стоимости объекта за 4 года на 10%. Определить, какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 200000.

V = I/R, R = on - 10% от of.

on= 0,18, of = 6-я функция, 18i, 4n = 0,1917.

R = 0,18 - 0,1 х 0,1917 = 0,161.

V = 200000 / 0,161 = 1242236.

Таким образом, для расчета коэффициента капитализации возможно применение следующих формул:

а) в случае, если в будущем прогнозируется некоторое уменьшение стоимости бизнеса

R = Оn + К х Оf,

где К - коэффициент изменения стоимости бизнеса;

б) в случае, если имеется прогноз о возрастании в будущем стоимости бизнеса